康缘药业(600557)未来业绩增速可能加快
一．事件
1、康缘药业发布公告：2008 年10月17日，公司签署了《出资转让协议》，将公司持有的控股子公司连云港康缘医药商业有限公司78.82%的股权即2000 万元出资额以3610.31 万元价格全部转让江苏经略。
2、康缘药业同时公布2008年3季报，实现销售收入85771.98万元，归属于母公司的净利润9549.28万元，分别增长22.29%和45.13%，每股收益0.36元。
二．我们的分析与判断
1、公司3季报符合预期
营销改革、费用控制和税率降低是公司业绩增长的主要原因
与我们的预测相同：营销改革推动公司医药工业部分的销售收入同比快速增长；精细化管理促使公司期间费用有效控制；公司执行了25%的企业所得税税率，一定程度上增加了本期净利润。
三季度业绩增速有所放缓在预料之中
正如我们多次所提醒的，由于公司营销改革的成果从去年下半年开始明显显现，所以去年下半年业绩基数较大，这将导致今年同期业绩增速慢于上半年。
2. 转让医药商业将提升公司未来的盈利能力
交易价格较为合理，对2008年业绩有所增厚
转让价格相当于标的股权对应的康缘商业2007 年经审计的净利润值的10.25 倍市盈率，价格较为合理，同时，转让带来1610.31万元的一次性投资收益，约增厚2008年每股收益约0.05元。
转让医药商业将提升公司未来的盈利能力
从公司的收入和利润构成中可以看出，2007年医药工业占收入的70.57%，贡献利润占95.36%，而医药商业收入26784.1万元，贡献利润却仅有446.9万元，盈利能力的差距极为明显，康缘商业资产每年对公司整体盈利能力造成了摊薄，影响了公司整体的成长性。
另外，由于新医改可能强化地方医药商业龙头的地区垄断特征，公司剥离医药商业可以规避未来地方区域性小规模医药商业企业可能面临的经营风险，从而有利于保护股东利益。
我们判断：康缘商业股权转让后，公司可以更加专注于医药工业的经营，盈利能力也将会获得明显的增强。模型显示：在医药商业剥离之后，公司的综合毛利率将由2007年的56.50%提升到2009年的70.78%，ROE由2007年的17.27%提升到2010年的19.70%。
3、未来业绩增速可能加快
医药工业继续放量有望提升业绩
在剥离医药商业之后，公司将集中精力强化营销体系建设，这将有利于产品放量。我们预计公司的七大产品可望获得更好的推动，并导致整个医药工业实现27.26%的复合增长速度。
需要指出的是：我们认为刺五加事件应不会对康缘药业的业绩造成明显负面影响。理由是：10月14日，卫生部、国家食品药品监督管理局联合通报，中国药品生物制品检定所检验初步结果显示，黑龙江省完达山制药厂生产的刺五加注射液部分批号的部分样品有被细菌污染的问题。这表明到目前为止，刺五加事件仍是一个企业的孤立事件，肇因于个别企业的质量控制和管理问题，而非市场担心的药品本身成分问题。因此，我们判断该事件不会造成当年鱼腥草事件同等程度的影响，对康缘药业的产品推广和新产品审批不应造成大的负面作用；由于产品成分和所在细分市场不同，康缘药业短期内也难以因此抢占更大市场份额。
精细化管理降低期间费用
我们判断：2007年公司医药工业的销售费用率可能高达40%，这可以从公司医药商业部分的毛利率、净利率推算得出。由于医药工业的销售规模增加，以及公司费用控制的加强，销售费用率有望逐步下滑，进而提升利润。测算表明：销售费用率每降低1个百分点，每股收益将提升0.04-0.05元。
15%税率渐行渐进
根据有关规定，如公司获得高新技术企业认定，自认定后三年内，公司所得税享受10%的优惠，即所得税按15%的比例征收。这将有助于降低公司税负，提高公司业绩。据模型测算：税率差异将影响2008年EPS约0.07元。
三、投资建议
我们预测：公司2008-2010年的销售收入分别为120840.05、118679.31、147955.45万元，归属于母公司的净利润分别为14316.34、20876.86、27798.36万元，2007-2010年净利润复合增长率为42.36%，2008-2010年的每股收益分别为0.54、0.78、1.04元。
我们根据公司业务结构的调整和3季报提示的信息重新调整了模型，采用DCF法进行估值，得到公司的合理价值为20.02元，对应于2008、2009、2010年的市盈率分别为37.3、25.6、19.2倍，从相对估值的角度来看，这个估值水平高于目前医药行业的平均估值水平，但我们认为：作为业内标杆公司之一，康缘药业未来成长路径清晰、业绩增长迅速且成长确定性较高，相对于行业平均水平而言，应该享受一定溢价，目前价值仍有所低估，维持"推荐"评级。
